Tematyka wycen jest w pewnym sensie paradoksalna, bo jednocześnie skomplikowana i prosta. Trudność sprawia próba trafnego określenia, ile warta jest spółka bez przychodów, która obiecuje spektakularne wzrosty. Statystycznie przecież 90% zakończy działalność bez większego sukcesu. Chcąc pokazać realny obraz, trzeba dodać, że obie strony mają z tym problem. Głowią się zarówno fundusze, próbując na bazie wcześniejszych doświadczeń budować własne założenia, a tym bardziej start-upy, które nierzadko podchodzą do tematu po raz pierwszy. Z kolei prostota waluacji związana jest z tym, że cap table, czyli parytet udziałowy powinien się mieścić się w normach rynkowych, które różnią się w zależności od kraju. W Polsce na etapie seed najczęściej spotykam się z wycenami na poziomie między 3 a 9 mln pre money. Inwestując 1 mln, fundusz obejmuje zatem między 10 a 25%. Jak to intepretować?

Nie wszyscy szukają jednorożców…

Oceniając potencjalny parytet udziałów, trzeba się temu przyjrzeć nieco bliżej. Ostatnio trafiły do mnie od VC dwa skrajne przykłady:

A: „12% udziałów na etapie seed? To nieakceptowalne, Y-Combinator wskazuje, że spółka nie powinna oddać więcej niż 7,5%, bo żaden szanujący się fundusz w to nie zainwestuje”.

B: „My zawsze obejmujemy min. 51%, chcemy mieć kontrolę nad spółką, bo dokładnie wiemy, co z nią zrobimy. Wchodzenie na jakieś 20% i mniej to nic innego jak strata pieniędzy”.

Rozsądek podpowiada, że powinno się podpisać pod autorem podejścia A – natomiast prawda jest taka – to zależy. Dlaczego? Bowiem polski rynek VC ma się dobrze, rośnie konkurencyjność, a zatem fundusze szukają różnych sposobów na dywersyfikację oferty. Co ważne – nie wszyscy szukają jednorożców! Jest szereg VC, które mają większą awersję do ryzyka i celują we wzrosty rzędu 4-7 razy pieniądz (CoC). Nie liczą więc, że to ten jedyny start-up zwróci im cały wkład inwestorów – szukają bardziej zachowawczych inwestycji o mniejszym ryzku. Ktoś powie – absurd, przecież to nie venture capital. Natomiast skoro takie praktyki są obecne na rynku, to można pozostać dogmatycznym i je krytykować lub przyjąć to do wiadomości i działać dalej po swojemu.

Grunt to strategia

Najważniejsze przy ustaleniu parytetu jest wypracowanie wspólnej wizji, co dalej będzie działo się ze spółką. Jeśli zarówno founderzy, jak i fundusz dochodzą do porozumienia, że nie mają zamiaru pozyskiwać kolejnych inwestorów, bo mają bardzo krótką drogę do rentowności, chcą wspierać się wyłącznie kapitałem dłużnym lub mają określony plan na akwizycję przez inwestora branżowego – nie ma absolutnie żadnego powodu, by sugerowali się parytetem niezbędnym do pozyskania kolejnej rundy. Founderzy powinni dobrze oszacować jaką wartość daje fundusz, sprawdzić, co proponuje i wtedy podjąć decyzję. Nawet jeśli fundusz ma objąć pakiet kontrolny i obie strony sądzą, że jest to racjonalne – ponownie brak przeciwskazań. Zapewne zdarzą się głosy zdziwienia bądź nawet oburzenia daną decyzją – jednak to świadczy o ignorancji audytorium, które celów biznesowych nie zna.

Z drugiej strony, jeśli spółka ma zamiar podążać tradycyjną drogą i finansować się od rundy do rundy – musi zaakceptować fakt, że więcej nie znaczy lepiej. Jeśli fundusz będzie miał zbyt duży pakiet udziałowy – bardzo ciężko będzie znaleźć kolejne finansowanie, bo founderzy na wczesnym etapie – nawet po 2 rundzie – mający mniej niż 51% mogą stracić motywację. Tu jednak należy postawić gwiazdkę, bowiem cap table da się naprawić i wiele funduszy to robi. Jeśli spółka jest bardzo perspektywiczna, jest trakcja a zespół robi duże wrażenie, często szuka się rozwiązania. Częściowy odkup udziałów przez inwestora zamiast emisji nowych, MBO, nowe udziały na esop, umorzenie – narzędzi jest wiele, zatem jest to tylko kwestia chęci obu stron.

Warto jednak pamiętać, że wycena, która jest nieadekwatna w stosunku do rynku utrudnia a czasem nawet uniemożliwia pozyskanie finansowania. Na polskim rynku było wiele przykładów spółek, które mając waluację na etapie seed w okolicach 40-60 milionów złotych nie znalazły żadnego funduszu. Powodem jest brak zgodności z założeniami polityki inwestycyjne i zbyt duże ryzyko. Co stoi za taką wyceną? Czasem jest to początkujący angel, który zachwycony ideą faktycznie wszedł przy takiej waluacji, w innym wypadku jest to benchmark do początków najszybciej rosnących start-upów, które zaczynały na innych rynkach, a w jeszcze innym niczym nie uzasadniona wizja foundera. Jeśli się uda – brawo, natomiast trzeba liczyć się z konsekwencjami takich decyzji.

Robić zatem waluację, czy nie?

Wyceny na wczesnym etapie są bardzo trudne i to jest fakt. Są typowe modele, które do tego służą, natomiast w wielu przypadkach mają pierwiastek subiektywizmu. Część VC wypracowało sobie autorskie paradygmaty, w których ocenia np. rynek, innowacyjność, zespół, monetyzację i produkt. Każda ze zmiennych ma określoną wagę a ich suma wskazuje na akceptowalny przedział ryzyka np. 15-20%. Inne korzystają z wypracowanych metod popularnych w Stanach Zjednoczonych lub stosują proste rozwiązania typu metoda ostatniej transakcji czy estymują porównywalne transakcje. W wielu przypadkach natomiast jest to tzw. metoda dyrektorska, czyli dany partner subiektywnie wycenia jaki chciałby mieć udział. Co jednak ważne – nikt się do tego nie przyzna i na prośbę o podstawę, zleci analitykowi przygotowanie poważnie wyglądającej aproksymacji w Excelu.

Jedno, co jest w tym pewne, to że trzeba być świadomym konsekwencji, jakie niesie ze sobą określona wycena w przyszłości. Jak oddziałuje to na rynek, zdolność transakcyjną i trajektorię rozwoju danej spółki. Jeśli obie strony są tego świadome, mają racjonalne argumenty ku temu i godzą się na dany stan rzeczy, to jest wyłącznie ich decyzja. Wolny rynek.